一、央行干預(yù)匯市的手段與效益

二、央行干預(yù)匯市的歷史

三、日本央行---干預(yù)最“頻繁”央行

四、瑞士央行---09年多次干預(yù)匯市

五、歐洲央行主要干預(yù)匯市事件

一、央行干預(yù)匯市的手段與效益

關(guān)于什么是中央銀行對外匯市場的干預(yù)，有一個(gè)較為正式的定義。80年代初，美元對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢，圍繞著工業(yè)國家要不要對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，1982年6月的凡爾賽工業(yè)國家高峰會議決定成立一個(gè)由官方經(jīng)濟(jì)學(xué)家組成的“外匯干預(yù)工作小組”，專門研究外匯市場干預(yù)問題。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報(bào)告”(又稱“杰根森報(bào)告”)，其中對干預(yù)外匯市場的狹義定義是:“貨幣當(dāng)局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間凋撥，或官方借貸等。

其實(shí)，要真正認(rèn)清中央銀行干預(yù)外匯市場的實(shí)質(zhì)和效果，還必須認(rèn)清這種干預(yù)對該國貨幣供應(yīng)及政策的影響。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(stehlized intervention，又稱“消毒的干預(yù)”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(nonsterilized intervention，又稱“不消毒的干預(yù)”)。

所謂不改變政策的干預(yù)是指中央銀行認(rèn)為外匯價(jià)格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價(jià)格。換言之，一般認(rèn)為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵，而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改變本國貨幣的匯率。中央銀行在進(jìn)行這種干預(yù)時(shí)可采取雙管齊下的手段:

(1)中央銀行在外匯市場上買進(jìn)或賣出外匯時(shí)，同時(shí)在國內(nèi)債券市場上賣出或買進(jìn)債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場上美元兌日元的匯價(jià)大幅度下跌，日本中央根行想采取支持美元的政策，它可以在外匯市場上買美元拋日元。由于大量買進(jìn)美元拋出日元，美元成為它的儲備貨幣，而市場上日元流量增加，使日本貨幣供應(yīng)量上升，而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國內(nèi)利率的影響，日本中央銀行可在國內(nèi)債券市場上拋債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是，國內(nèi)債券和國際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的干預(yù)就越有效果，否則就沒有效果。

(2)中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達(dá)到干預(yù)的效果，它被稱為干預(yù)外匯市場的“信號效應(yīng)”。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號：中央銀行的貨幣政策將要發(fā)生變化，或者說預(yù)期中的匯率將有變化等等。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號后總會作出反應(yīng)。但是，如果中央銀行經(jīng)常靠“信號效應(yīng)”來干預(yù)市場，而這些信號又不全是直的，就會在市場上起到“狼來了”的效果。

改變政策的外匯市場干預(yù)實(shí)際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是指中央銀行指接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和利率朝有利于達(dá)到干預(yù)目標(biāo)的力向變化。例如，如果馬克在外匯市場上不斷貶值，德國中央銀行為了支持馬克的匯價(jià)，它可在市場上拋外匯買馬克，由于馬克流通減少，德國貨幣供應(yīng)下降，利率呈上升趨勢，人們就愿意在外匯市場多保留馬克，使馬克的匯價(jià)上升。這種干預(yù)方式一般來說非常有效，代價(jià)是國內(nèi)既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價(jià)格時(shí)才愿意采取的。

判斷中央銀行的干預(yù)是否有效，并不是看中央銀行干預(yù)的次數(shù)多少和所用的金額大小。從中央銀行干預(yù)外匯的歷史至少可以得出以下兩個(gè)結(jié)論。

第一，如果外匯市場異常劇烈的波動是因?yàn)樾畔⑿б娌?、突發(fā)事件、人為投機(jī)等因素引起的，而出于這些因素對外匯行市的扭曲經(jīng)常是短期的，那么，中央根行的干預(yù)會十分有效，或者說，中央銀行的直接干預(yù)至少可能使這種短期的扭曲提前結(jié)束。

第二，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是由該國的宏觀經(jīng)濟(jì)水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預(yù)從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅(jiān)持進(jìn)行干預(yù)，主要是可能達(dá)到以下兩個(gè)目的：首先，中央銀行的干預(yù)可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢，這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過分沖擊。其次，中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)常常會有明顯的效果。其原因是外匯市場需要一定的時(shí)間來消化這種突然出現(xiàn)的政府干預(yù)。這給中央跟行一定的時(shí)間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

二、央行干預(yù)匯市的歷史

從1973年到現(xiàn)在，工業(yè)國家的中央銀行經(jīng)常在外匯市場上進(jìn)行直接干預(yù)，其中較大的聯(lián)合干預(yù)約有5次，成功和失敗的兼而有之。

對1976年—1979年美元弱勢的干預(yù)在經(jīng)過1974年至1975年的世界性經(jīng)濟(jì)衰退以后，美國的經(jīng)濟(jì)仍處于高通貨膨脹，高失業(yè)率和低經(jīng)濟(jì)增長率的處境。卡特政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，決定采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場因此開始不斷地拋美元，使美元的匯價(jià)一路下跌。

面對美元的跌勢，卡特政府決定干預(yù)外匯市場。1978年10月底，卡特政府宣布了一項(xiàng)反通貨膨脹的計(jì)劃，但由于對美國未來的貨幣政府并沒有明確的表示，美元反而在外匯市場上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國和日本兩國的中央銀行被迫進(jìn)行不改變自己政策為前提的大規(guī)模干預(yù)，買美元拋本國貨幣，但收效甚微。

1978年11月1日，卡特總統(tǒng)宣布美元匯價(jià)太低，美國財(cái)政部和中央銀行將直接進(jìn)行干預(yù)。由于前一星期的反通貨膨脹計(jì)劃使外匯市場大失所望，卡特這次宣布的干預(yù)包含兩項(xiàng)重要的政策轉(zhuǎn)變。第一，貨幣政策將緊縮。聯(lián)邦儲備銀行將把貼現(xiàn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，使貼現(xiàn)率達(dá)到當(dāng)時(shí)歷史高點(diǎn)的9.5%，從而使這次干預(yù)包含政策內(nèi)容。第二，美國中央銀行將調(diào)用300億美元干預(yù)外匯市場，平穩(wěn)美元的匯價(jià)。其中150億將從其他中央銀行借調(diào)，50億從國際貨幣基金組織提取和特別提款權(quán)的銷售，50億為所謂“卡特債券”（Carter bonds），即財(cái)政部在國外銷售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券。卡特計(jì)劃宣布后，外匯市場果然受到震動，對其第一項(xiàng)緊縮政策更加警覺。在11月1日上午9:13，美元對馬克的匯價(jià)立刻比前一天的最低點(diǎn)上升3.25%，達(dá)到1.83馬克；幾分鐘后，隨著中央銀行拋出6,900萬馬克、1,900萬瑞士法郎后，美元繼續(xù)上升，對馬克的匯價(jià)又上升1%，對瑞士法郎的匯價(jià)也上升到1.567。在針對日元的干預(yù)動用了500萬美元之后，美元對日元的匯價(jià)也跌至187.5日元。在這一天外匯市場收市時(shí)，美元對主要外匯的匯價(jià)平均上升了7%—10%。

在以后的兩個(gè)星期內(nèi)，外匯市場仍有拋美元風(fēng)，以試探美國等中央銀行干預(yù)市場的決心，但美國聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)合德國、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場干預(yù)。到11月底，美國干預(yù)市場的總額達(dá)350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場開始懷疑美國是否會真正采取貨幣緊縮政策，又開始拋美元，使美元再度下跌。美國等中央銀行繼續(xù)大規(guī)模干預(yù)外匯市場，光是美國就花了310億美元，但干預(yù)的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價(jià)已低于11月的水平。美元的真正走強(qiáng)是1979年10月新的聯(lián)儲會主席保羅·沃爾克上臺宣布貨幣供應(yīng)控制以后的事。

1985年9月工業(yè)五國對外匯市場的干預(yù)如果說70年代末美國等中央銀行干預(yù)外匯市場是一場失敗的持久戰(zhàn)，1985年9月工業(yè)5國對外匯市場的干預(yù)則是一場成功的速決戰(zhàn)。里根上臺后，美元就開始一路走強(qiáng)，到1985年2月25日達(dá)到最高點(diǎn)，對馬克的匯率高達(dá)1美元兌3.4794馬克。經(jīng)過春季和夏季的調(diào)整后，美元在該年9月又開始上漲。美國、英國、法國、德國和日本等五國的財(cái)政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會討論外匯干預(yù)問題。9月22日星期天，五國發(fā)表聲明。聲明說，五國財(cái)長和中央銀行行長一致同意，“非美元貨幣對美元的匯價(jià)應(yīng)該進(jìn)一步走強(qiáng)”，他們“在有必要時(shí)將進(jìn)一步合作，進(jìn)行干預(yù)”。第二天早上，外匯市場美元便立刻大跌，對馬克的匯率從2.7352跌到2.6524馬克，跌幅達(dá)3%以上。美元從此一路下跌，以至到1986年底，日本和德國的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1987年初美元中央銀行也參加市場干預(yù)時(shí)才止住。1985年9月的干預(yù)是否有效，外匯市場存在著爭論。有人認(rèn)為，美元在干預(yù)前已經(jīng)開始走弱，即使中央銀行銀行不干預(yù)，它也會在9月份反彈后繼續(xù)走弱。但更多的意見認(rèn)為，這次干預(yù)還是有效的。

這次干預(yù)如果說是成功的話，那就是“信號反應(yīng)”起的作用。在干預(yù)的前后兩個(gè)星期，匯率大變，而工業(yè)國家之間的利率差根本沒有變化，一直到10月底，日本在信貸市場上實(shí)行緊縮政策，才使利率差開始有真正的變化。但是，這次五國聯(lián)合至少使外匯市場得到兩個(gè)強(qiáng)烈信號。首先，這次聲明使外匯市場意識到，五個(gè)工業(yè)國家將會充分協(xié)調(diào)，竭盡全力地進(jìn)行更大規(guī)模的外匯市場干預(yù)。而以后的事實(shí)證明，中央銀行在干預(yù)外匯市場時(shí)，確實(shí)是那樣做的。其次，這次聲明意味著美國外匯政策的重大轉(zhuǎn)變。里根政府一開始就奉行讓市場自由競爭的自由放任政策，一直聽任美元的一路走強(qiáng)，而且對其他國家中央銀行干預(yù)外匯市場的要求置之不理。這次美國與其他工業(yè)國一起參與干預(yù)，使外匯市場有理由相信，美國為了與其他工業(yè)國家協(xié)調(diào)，有可能調(diào)整貨幣和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使美元開始走弱。

1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的干預(yù)1992年3月中旬開始，外匯市場對期待已久的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次失望，在德國高利率和美國堅(jiān)持寬松的貨幣政策影響下，開始不斷拋售美元，致使美元對幾乎所有歐洲貨幣的匯價(jià)都一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規(guī)模干預(yù)外匯市場。這兩次干預(yù)從性質(zhì)上來說，都是屬不改變各自經(jīng)濟(jì)政策的干預(yù)，雖然有短時(shí)的效果，從中、長期來看卻完全是失敗的。

第一次干預(yù)是7月20日馬克與美元的匯價(jià)沖擊1991年2月以后的新高點(diǎn)1.4430時(shí)進(jìn)行的，美國等15個(gè)工業(yè)國家的中央銀行聯(lián)手在市場拋馬克買美元，經(jīng)過3次干預(yù)后，美元對馬克的匯價(jià)一下子從1.4470上升到1.5000，美元在兩天內(nèi)反彈了500多點(diǎn)。但是這次干預(yù)并沒有止住美元的跌勢。在經(jīng)過半個(gè)多月的徘徊后，美元又繼續(xù)下跌。美國等13個(gè)工業(yè)國家的中央銀行于8月11日再次聯(lián)手干預(yù)，但效果比第一次還要差。第一輪干預(yù)使美元對馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780，僅上升150點(diǎn)，而且時(shí)效僅維持了半個(gè)多小時(shí)。以后美元重新下跌。美國聯(lián)邦儲備委員會在3個(gè)多小時(shí)內(nèi)分別在美元兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次干預(yù)市場，拋馬克買美元，但僅僅使美元略有反彈。在這次干預(yù)中，美國等工業(yè)國家共動用了10至15億美元。然而，兩天以后，美元又跌過干預(yù)前的最低點(diǎn)。

這次干預(yù)之所以失敗，除了上面所說的屬于不改變政策的干預(yù)外，外匯市場對這些干預(yù)早有期待也是個(gè)重要原因。對外匯市場來說，最以推動市場的是突發(fā)性事件，而預(yù)料之中的事件往往會提前反映到外匯市場中去。這是第一次干預(yù)比第二次干預(yù)有效一些的原因。而這兩次干預(yù)最終不能改變美元的弱勢，原因是中央銀行不能使外匯市場相信，美元的匯價(jià)應(yīng)該市場價(jià)高一些。

1992年9月歐洲貨幣體系成員國對外匯市場的干預(yù)?1992年9月歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，外匯市場猛烈地拋售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利里拉、愛爾蘭鎊等無不出現(xiàn)大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國芬蘭等國貨幣，在外匯市場上也出現(xiàn)大跌，迫使這些國家宣布脫離與歐洲貨幣體系的自愿掛鉤。

這次干預(yù)中，歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價(jià)。德國中央銀行花了120多億美元，英國花了近60億，而法國向德國中央銀行借調(diào)外匯進(jìn)行干預(yù)的錢，到11月初才還清。這次干預(yù)使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解決問題。

由于外匯市場的短期波動非常頻繁且幅度較大，創(chuàng)造了非常多的短期獲利機(jī)會。因此，把握上述主要因素和外匯市場之間的關(guān)系，對于提高分析能力和盈利能力是很有幫助的。

三、日本央行--干預(yù)最“頻繁”央行

從歷史到現(xiàn)在，日本央行的市場干預(yù)程度最為頻繁。一旦日元升幅變大，日本央行就會入市拋售日元買入美元，而日元不斷貶值時(shí)，日本央行也會不遺余力地干預(yù)市場。

然而，日本央行的市場干預(yù)效果大大遜色于美國和歐洲的同行。日本央行因?yàn)閺膶儆诖蟛厥?即財(cái)政部)而缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性。同時(shí)，日本央行不斷地在外匯市場上低買高賣，又給市場造成了炒作外匯的嫌疑，其干預(yù)市場的作用不斷受到市場質(zhì)疑，以致于國際炒家都紛紛達(dá)成共識：不能輕易跟進(jìn)日本央行。一旦發(fā)現(xiàn)日本央行干預(yù)市場沒有達(dá)到效果，進(jìn)行逆向操作說不定會取得意外效果。

如此看來，日本央行不僅是干預(yù)最“頻繁”的央行，恐怕還得背上“干預(yù)效果最差”的央行的稱號。

1995年以來，日本官方四次入市干預(yù)。在此期間，日元挺進(jìn)一美元兌100日元大關(guān)。而2001年至2004年期間，是日本央行干預(yù)匯市最為激進(jìn)的年代。

為了支持豐田汽車、索尼等出口商，日本政府賣出日元。2003年，日本央行代表財(cái)務(wù)省拋出20.4萬億日元；2004年第一季度，又賣出了14.8萬億日元(當(dāng)時(shí)日元最高到達(dá)一美元兌103.42日元)，在這三個(gè)月中，日本央行曾有47天入市賣出日元。

但2004年3月份的干預(yù)，成為了日本央行最后一次干預(yù)匯市，自那以后，日本央行就再也沒有干預(yù)過匯市，即使在2008年爆發(fā)百年一遇的全球金融危機(jī)、日元強(qiáng)勢突破90日元兌1美元關(guān)口的時(shí)候，日本也沒有干預(yù)。

在截至2004年4月的那15個(gè)月內(nèi)，日本央行曾經(jīng)在外匯市場投入35萬億日元來阻止日元上漲。但日元對美元的升值直至2005年1月14日才結(jié)束。

主持這最后一次干預(yù)的時(shí)任財(cái)務(wù)大臣溝口善兵衛(wèi)當(dāng)時(shí)表示，干預(yù)是為了提振投資者對經(jīng)濟(jì)的信心。2003年到2004年，日本尚處于十年通縮的中期。在此之前，日本央行還曾在1999年、2000年和2003年，日元上攻100大關(guān)時(shí)入市干預(yù)過。

不過，日本新政府并非完全支持日元走強(qiáng)，而是認(rèn)為匯率應(yīng)該由市場決定。

四、瑞士央行--09年多次干預(yù)匯市

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，瑞士央行接替日本，成為了干預(yù)外匯市場最活躍的G7成員國央行。

3月12日，瑞士央行宣布將利率區(qū)間下檔降低至0.25%，持平于2003年衰退時(shí)的水準(zhǔn)，為歷史低點(diǎn)。瑞士央行同時(shí)宣布，將開始在外匯市場買進(jìn)外匯，同時(shí)買入私人部門借款人發(fā)行的瑞郎債券，以防止瑞士法郎/歐元進(jìn)一步升值。消息公布后，導(dǎo)致當(dāng)日瑞郎在外匯市場上暴跌，其中美元/瑞郎從1.1500附近最高漲至1.1965。漲幅高達(dá)2.77%；歐元/瑞郎從1.4613，最高漲至1.5330，漲幅更是達(dá)到驚人的3.48%。在此之前，瑞郎匯率六個(gè)月內(nèi)上漲8%，令經(jīng)濟(jì)受到壓制并傷害海外出口。但從第二天開始，瑞郎便再度企穩(wěn)。3月18日，瑞郎重新走強(qiáng)，美元/瑞郎跌至1.1400下方，甚至比干預(yù)前還要低，歐元/瑞郎也有所回落。

6月24日—25日，瑞郎兌主要貨幣紐約市場全線暴跌，美元/瑞郎突破1.1000整數(shù)水平，創(chuàng)1個(gè)月新高1.1020，匯價(jià)日內(nèi)大漲330余點(diǎn)，漲幅逾3.10%，創(chuàng)3月中旬以來的單日最大漲幅。國際清算銀行盤中大量拋售瑞郎，疑似瑞士央行兩天那三度入市干預(yù)。但隨后幾個(gè)交易日，瑞郎再度企穩(wěn)走高。到7月下旬，美元/瑞郎跌至1.06下方，干預(yù)成果被侵蝕殆盡。

五、歐洲央行主要干預(yù)匯市事件

2000年9月22日，歐洲央行和美聯(lián)儲及其他主要工業(yè)國的中央銀行首次聯(lián)手干預(yù)匯率，使陷入困境的歐元匯率在9月25日終于穩(wěn)定下來。9月20日，歐元匯率創(chuàng)下0.8438美元的歷史新低。這一價(jià)格比歐元自1999年1月1日誕生以來已經(jīng)下跌了28%，與2000年初相比也跌去16%。不過，9月20日以來，歐元始終處于這一比價(jià)之上。

2009年11月3日，歐洲央行重演“奇襲”戰(zhàn)術(shù)，出人意料地單方面干預(yù)外匯市場，從而使已持續(xù)了一個(gè)星期的歐元兌美元匯率回升勢頭得到了鞏固。據(jù)報(bào)道，當(dāng)天中午，歐洲央行入市干預(yù)后，法蘭克福外匯市場歐元兌美元的匯率立即從1比0.8625升至1比0.8796。但這一價(jià)位沒有維持多久。下午，當(dāng)歐元兌美元匯率滑至1比0.8577時(shí)，歐洲央行再次收購歐元，從而使法蘭克福匯市收市時(shí)歐元兌美元比價(jià)保持在1比0.8650。歐洲央行這次單方面行動又讓外匯市場始料未及。

11月6日，歐洲央行再度獨(dú)立買進(jìn)歐元，但震撼效果已經(jīng)消失。歐元兌美元匯率仍徘徊在1歐元兌0.86美元左右。